当市场还在用“中概股整体修复”这一宏大而模糊的叙事来概括 2026 年前后的投资逻辑时，一份来自高瓴资本的 13F 持仓报告，却如同平静湖面下投掷的一颗深水炸弹，给出了完全不同的答案。在 2025 年第四季度这份至关重要的窗口期报告中，高瓴选择逆势增持阿里巴巴与拼多多，同时坚决清仓百度。这一操作并非简单的个股偏好变化，也不是基于短期财报波动的战术调整，而是一种更深层的结构性表态：在 AI 时代进入产业化深水区后，资本正在重新界定“平台价值”的含义。

这不仅仅是一次持仓的轮动，更是一份关于 AI 商业化的“审判书”。它向市场传递了一个冷峻的信号：这不是谁 AI 做得更“前沿”、谁的模型参数更大的问题，而是谁更有能力把 AI 变成确定性现金流的问题。当技术的喧嚣逐渐退潮，资本的天平开始向那些能够将人工智能无缝嵌入现有商业闭环、并迅速转化为利润的企业倾斜。高瓴的调仓，恰恰是在这个关键分水岭上，为整个科技行业投下了一张关于“生存与进化”的选票。

01

从“技术领先”到“结果领先”：

资本定价逻辑正在切换

如果把时间拨回三年前，2023 年至 2024 年曾是生成式 AI 的“叙事黄金期”。那时，百度几乎是中国最早、也最激进拥抱大模型叙事的互联网公司之一。从自动驾驶的 Apollo 计划到文心一言大模型的发布，百度在技术投入、专利储备和公众话语权上一度占据高位。在当时的资本市场语境下，“含 AI 量”是估值的核心溢价来源，任何与大模型相关的技术突破都能引发股价的剧烈波动。投资者愿意为“技术路径正确”买单，愿意为未来的可能性支付高昂的期权价格。

但问题在于，进入 2026 年，资本的耐心正在发生根本性的变化。随着全球利率环境的变化以及科技股估值体系的重构，市场不再满足于 PPT 上的技术愿景，而是开始追问一个更冷静、更残酷的问题：AI 究竟能不能嵌入现有业务，形成可规模化的利润结构？当 AI 从“概念”走向“落地”，估值逻辑也从“市梦率”回归到了“市盈率”。

从这个角度看，高瓴的选择并不难理解，甚至可以说是价值投资逻辑在 AI 时代的必然延伸。阿里和拼多多所处的位置，并不是"AI 能力展示台”，而是交易密度极高、反馈极快的商业系统。在这里，AI 不是用来聊天的机器人，也不是用来生成图片的工具，而是实实在在的生产力杠杆。算法每一次微小的优化，都可以直接映射为转化率、复购率和商家效率的变化。例如，在拼多多的供应链体系中，AI 对需求预测的精准度提升 1%，可能意味着库存周转天数的显著下降和现金流的改善；在阿里巴巴的广告系统中，AI 对用户意图的理解加深，直接体现为商家 ROI 的提升和平台 Take Rate（变现率）的稳定。

相比之下，百度的核心业务——搜索广告，恰恰是最容易被生成式 AI 重构、甚至侵蚀的场景之一。传统搜索的逻辑是“关键词 - 链接列表”，用户通过点击链接进入第三方网站，这个过程产生了广告展示和点击收入。但当“答案”可以被 AI 直接生成，用户不再需要点击链接，搜索的入口价值本身就在被压缩。这就是所谓的“零点击搜索”困境。资本不是否定百度的 AI 技术能力，事实上，百度在大模型底层技术上依然处于国内第一梯队；资本而是在重新评估它的护城河厚度。当护城河的核心业务面临被新技术颠覆的风险，而新业务尚未能填补收入缺口时，估值体系的坍塌是必然的。

高瓴的调仓揭示了一个核心趋势：资本定价逻辑正在从“技术领先”切换到“结果领先”。在 2026 年的当下，投资者不再关心谁的模型参数量更大，而是关心谁的模型能带来更多自由现金流。这种切换标志着 AI 投资进入了“去伪存真”的下半场，那些无法证明商业闭环能力的技术投入，将被市场视为成本而非资产。

02

为什么 AI 更“偏爱”电商，

而不是搜索？

深入剖析高瓴的持仓逻辑，我们会发现一个更有趣的结构性问题：为什么 AI 似乎更“偏爱”电商，而不是搜索？这并非偶然，而是由两种商业模式的底层基因决定的。AI 并非对所有互联网模式一视同仁，它天然更适合那些高频、闭环、可量化反馈的场景，而电商正是其中的极致代表。

在阿里和拼多多的体系中，AI 不是一个独立产品，而是一种“隐形基础设施”。用户打开淘宝或拼多多，并没有一个显性的"AI 按钮”，但 AI 无处不在：它嵌入在“猜你喜欢”的推荐流中，嵌入在动态定价的策略里，嵌入在广告投放的精准匹配中，甚至嵌入在供应链调度和物流履约的效率优化中。用户甚至未必意识到 AI 的存在，但平台的整体效率却在持续提升。这种 AI 价值，不需要教育市场，也不需要改变用户习惯。用户依然是在买东西，只是买得更准、更便宜、更快了。对于平台而言，这意味着 AI 的边际成本极低，而边际收益极高。每一次交互都是数据反馈，每一次交易都是模型训练，这种“数据 - 算法 - 交易”的正向飞轮，使得电商平台的 AI 应用能够迅速形成规模效应。

反观百度，AI 更多被寄托在“新物种”上：自动驾驶、智能助手、生成式搜索。这些方向并非没有前景，甚至在长期来看具有巨大的社会价值，但它们的问题在于：商业化路径长、周期不确定、且高度依赖外部环境。自动驾驶需要政策许可、基础设施配合以及漫长的安全验证周期；生成式搜索需要重构用户习惯，并解决幻觉与准确性之间的平衡问题。在资本趋于谨慎的阶段，这类叙事天然会被折价。投资者不愿意为五年后可能落地的梦想买单，他们更希望看到明天就能体现在财报上的收益。

这正是结构性分化的核心——不是 AI 强弱之分，而是 AI 与原有商业模式的耦合程度之分。电商的本质是交易，交易的核心是匹配效率，而 AI 的核心能力正是匹配效率的提升。这是一种天然的契合。搜索的本质是信息分发，而生成式 AI 改变了信息分发的逻辑，从“分发链接”变成了“分发答案”，这恰恰动摇了搜索广告的根基。百度试图用 AI 重塑搜索，但这如同自己革命自己，难度极大。

此外，电商场景的数据闭环更为完整。从浏览、收藏、加购到支付、履约、售后，全链路数据都在平台内部，这使得 AI 模型的训练更加精准且私密。而搜索场景的数据往往止步于点击，后续的交易转化发生在第三方网站，数据链条的断裂使得 AI 优化缺乏最终端的反馈信号。因此，高瓴增持阿里与拼多多，本质上是押注 AI 在“闭环场景”中的变现能力远胜于“开放场景”。在 2026 年的市场环境下，确定性胜过一切，而电商提供了 AI 时代最确定的变现路径。

03

百度为什么成了“弃儿”：

不是失败，而是位置尴尬

把百度称为“资本弃儿”，并不意味着它正在走向衰败，也不代表其技术团队的努力付诸东流。更准确地说，这意味着它所处的位置，不再符合当前主流资本的风险—回报函数。在投资的世界里，有时候“不够好”比“不好”更危险，因为“不好”会带来彻底的出清，而“不够好”则会带来漫长的估值阴跌。

百度的问题在于，它既不像阿里、拼多多那样拥有强交易闭环，能够迅速将 AI 转化为现金流；又不像纯 AI 基础设施公司那样具备“卖算力、卖模型”的清晰路径。它夹在中间：原有业务被 AI 重构，新业务尚未成为现金牛。这是一种典型的“创新者窘境”。百度的搜索广告业务依然是现金牛，但这头牛正在被 AI 慢慢挤奶，因为生成式 AI 正在分流搜索流量；而百度引以为傲的 AI 云和自动驾驶业务，虽然技术领先，但投入巨大且盈利周期漫长。在 2026 年这个时间点，市场对于“烧钱换增长”的故事已经极度疲劳，投资者更看重自由现金流和股东回报。

而高瓴的调仓，正是在这个分水岭上做出的选择。它押注的是：在 AI 时代，能持续吞吐数据、资金和交易的超级平台，才是最确定的受益者；而那些需要“重新定义自己”的公司，则必须付出更长时间成本。对于高瓴这样的长期机构投资者而言，时间成本就是最大的风险。他们愿意陪伴企业成长，但不愿意陪伴企业转型。转型意味着不确定性，意味着可能存在的战略摇摆和执行偏差。

从这个意义上说，百度不是输在 AI，而是输在 AI 改变行业结构的速度，快于它自我转型的速度。当行业范式发生转移时，船大难掉头。百度拥有庞大的存量资产和既得利益结构，这使得它在推进 AI 原生应用时往往有所顾忌。相比之下，电商平台的 AI 化是增量优化，是锦上添花；而搜索的 AI 化是存量重构，是刮骨疗毒。资本是用脚投票的，当它看到 clearer path to profitability（更清晰的盈利路径）时，自然会流向阿里和拼多多，而暂时远离处于转型阵痛期的百度。这并非对百度未来的彻底否定，而是对其短期风险收益比的理性评估。

04

结语

高瓴的 13F 报告，并不是对某家公司投下的否定票，而是对整个 AI 时代的一次冷静判断：技术红利正在让位于结构红利。在过去十年，只要沾上互联网、移动互联网的标签，企业就能获得估值溢价；而在未来的十年，只有那些能够将 AI 技术深度耦合进商业结构、并产生实际经济效益的企业，才能获得资本的青睐。

在这个阶段，资本更愿意押注那些“即插即用”的 AI，而不是“等待成熟”的 AI。百度的挑战，不在于有没有未来，而在于——它是否还能在资本耐心耗尽之前，找到一个足够清晰、足够赚钱的新位置。这需要管理层展现出极大的战略定力与执行力，需要在保持现有现金流的同时，果断培育第二增长曲线。这对于任何一家成熟的大型科技公司而言，都是一道艰难的必答题。

这场分化，才刚刚开始。高瓴的调仓只是一个信号，预示着未来将会有更多的机构投资者采用同样的逻辑来审视科技股。那些无法证明 AI 商业价值的公司，将面临流动性枯竭的风险；而那些能够将 AI 转化为生产力的公司，将迎来估值重塑的机会。对于整个行业而言，这是一次残酷的筛选机制，也是一次必要的出清。它提醒所有参与者：在 AI 时代，技术不再是护城河，基于技术的商业效率才是。唯有那些能够穿越周期、将技术转化为真实利润的企业，才能在这场时代的浪潮中，找到属于自己的锚点。

2026 年的这份报告，终将成为科技投资史上的一个注脚，记录着资本如何从狂热回归理性，从叙事回归本质。而对于百度、阿里、拼多多以及所有身处其中的企业来说，真正的考验，不在于如何向资本市场解释 AI，而在于如何让 AI 真正为用户创造价值。因为最终，决定一家公司命运的，不是持仓报告，而是用户的选择。

本文转自：凤凰网科技

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